一、当前国债现货市场存在流动性不足的问题

    国债市场的效率取决于其流动性的高低，市场流动性高是指市场的参与者能够迅速进行大量金融交易且不会导致资产价格发生显著波动。经过十余年的发展，我国国债二级市场运行机制逐步完善、市场规模不断扩大，已发展成为重要的融资、投资和交易市场，但需要正视的是与成熟市场相比，我国国债市场流动性明显不足。

    衡量国债现货市场流动性的指标是换手率和买卖价差，换手率是交易量与上市国债余额之比，买卖价差是用双边报价商所报的卖价减去买价，两个测量指标可以分别从深度和宽度分析国债市场的流动性。当前，我国债券市场换手率仅相当于美国市场换手率的1/10左右，买卖价差也显著大于美国市场，这说明我国国债现货市场仍存在流动性不足的问题。形成这一问题的原因较多，其中缺乏有效的利率风险管理工具是重要的方面。因此，我们应建立并不断完善国债期货市场，通过期现货市场的良性互动有效促进现货市场的流动性。

    二、5年期国债期货的推出提高了国债市场流动性，盘活了国债存量

    5年期国债期货上市后，在期现货间的套保套利交易机会以及期货市场的实物交割需求的带动下，国债二级市场流动性发生了积极变化。

    从市场整体看，国债期货上市之前，市场交易活跃的中长期国债品种一直是10年期国债，国债期货上市之后，作为最便宜可交割国债（以下简称CTD），7年期国债成功取代10年期国债成为最活跃的中长期国债。2012年1月至2013年8月，7年期国债的成交量与10年期国债成交量的比值仅为0.97；2013年9月至2014年12月，7年期国债的成交量成为10年期国债成交量的2.92倍。从单只券种来看，国债期货上市前，二级市场上新发行国债交易活跃，上市超过1年的国债几乎没有交易；国债期货上市后，作为最便宜可交割国债，130015、130020等上市时间超过一年的“旧券”依然保持了较强的市场活力。2014年8月至12月，这两只“旧券”的日均交易量仍达到26.56亿元，成为市场交易最为活跃且活跃时间最长的券种。与此同时，国债期货对于盘活历史旧券的作用逐步显现。以TF1412合约交割为例，旧券交割的规模达到2.91亿元，占交割国债的比重达到96.10%。

    国债市场流动性的提高，还促进了其定价效率的改善和交易成本的下降，国债询价频率逐渐提高，买卖价差逐步缩小。以130015为例，买卖价差由上市前的平均4-5个基点下降到目前的3个基点左右，最低达到0.25个基点。在扣除国债免税效应后，130015的到期收益率明显低于相邻期限国债的到期收益率，流动性溢价效应初步显现。

    三、上市10年期国债期货可以进一步提高国债市场流动性

    5年期国债期货的推出，填补了我国国债期货产品的空白，为中期国债提供了重要的定价参考和利率风险管理工具。然而，收益率曲线长端仍然缺少相应的国债期货产品，限制了国债期货市场的活跃和功能的深度发挥。10年期国债收益率是市场公认的反映宏观经济运行情况的标杆利率，各类机构均有较为强烈的交易和避险需求。推出10年期国债期货，可为10年期国债收益率提供公允、高效的价格发现平台，进一步提升10年期国债现货市场的流动性。

    从国际经验来看，以1982年美国推出的10年期国债期货为例，合约上市后国债二级市场整体买卖价差下降了90%,对国债现货市场流动性的提升起到了明显的作用,为市场参与者节约了高达170亿美元的交易成本，美国政府也因此每年节约了5亿美元的国债利息支付成本。

    从我国市场来看，一方面，10年期国债期货的推出，可以增强现券的交易积极性，降低机构持有至到期国债的规模。目前，市场上存在着远期利率协议、债券远期和利率互换等利率风险管理工具，然而，远期利率协议和远期交易严重缺乏流动性，利率互换的交易期限主要集中在1-5年，使得对冲长期风险的效果不佳。10年期国债期货推出后，将改变这一现状，有效满足市场机构对长期利率风险的管理需求，吸引更多投资者参与到现货市场交易中来，从而提升机构在二级市场交易的活跃度和积极性。此外，借助期现货套利机制，可以形成国债期现货市场互动发展的良好局面，从而提高现货市场流动性。
    另一方面，国债期货采用实物交割模式，卖方可以在一篮子可交割债券中选择对自己最为有利的债券进行交割，因此可能会选择一些流动性欠佳的旧券进行实物交割，这会增加旧券流动性。国债期货采用滚动交割模式，在整个交割月均可进行交割，同一可交割券可以循环交割，这会进一步提升债券现货市场的流动性。目前，5年期国债期货可交割国债的期限范围已调整为4-5.25年，10年期国债期货可交割国债的期限范围为6.5-10.25年，可以将较大范围的国债纳入可交割范围，提高这些可交割国债的市场流动性。在当前可交割券市场收益率普遍高于3%的情况下， 5年期国债期货和10年期国债期货的CTD将经常稳定在较长久期上，分别为5年期和10年期，两个产品不会发生重合，CTD的成交量将显著增加，有效活跃国债二级市场的交易。（国金期货总经理助理 江明德）