过去几年中，房地产行业销售毛利率持续下降。去年市场供求关系发生变化后，房企的周转速度也随之下降。是加杠杆继续扩张，从国内市场的兼并打到国外，从住宅市场拓展到多元化发展？还是降低杠杆，在去库存压力加大的情况下防控风险？这是摆在众多房企面前的两难选择。

　　种种问题背后，在于如何保证房企股东们的净资产收益率。

　　毛利率再次下滑

　　又到年报季。从已公布的上市房企年报可见，2014年房地产行业平均毛利率进一步收缩。同花顺iFinD数据显示，截至3月18日，在27家已公布财务数据的房企中，17家毛利率下滑。若将剩余10家的非主营业务剔除，毛利率水平还将进一步走低。

　　其中，保利地产（600048，SH）的销售毛利率连年下滑，从2011年的37.2%下滑至2014年的32.03%。在2013年毛利率下降之时，保利地产方面曾表示，随着新增土地平均楼面价的下降，以及一二线城市房价上涨空间的打开，2014年毛利率将得到改善。但这一预期并未如愿。

　　今年，保利地产方面除了公开表示以“去杠杆，去库存”为目标之外，还表示将收缩非一二线城市的布点，以规避投资风险。

　　招商地产（000024，SZ）的降幅更加明显，从52.39%（2011年）下滑至37.33%（2014年）。对此，招商地产方面解释称，2014年高毛利地区（珠三角、环渤海）的产品占比缩减，低毛利地区（三四线城市）的产品结算规模扩大是主要因素之一。同时预计，公司2015年的毛利率将与2014年持平，但如果市场不理想，毛利率还将进一步下滑。

　　尽管下滑明显，但是招商地产37.33%的毛利率仍处于行业领先位置。两家龙头企业毛利率的下滑趋势，正是整个行业利润空间缩小的缩影。

　　招商地产董秘刘宁向《每日经济新闻》记者表示，招商地产毛利率的下降与整个行业不无关系，近些年土地、人工成本的上涨速度远远高于房价。

　　去年，深圳唯一一宗纯住宅用地以每平方米2.5万元的楼面底价成交，与此同时，该宗土地周边的二手房价格仅在每平方米3万元上下。

　　杠杆选择两难

　　一方面，在市场转冷之际，不少企业选择降低杠杆，以防控风险。

　　以碧桂园（02007，HK）为例，去年除了加强现金管理，将净负债率从67.3%（2013年）降低至59.7%（2014年），还通过融资工具，将加权平均借贷成本从8.54%（2013年）拉低至8.16%（2014年）。

　　香港粤海证券投资银行董事黄立冲表示，高周转模式的关键在于用不断上升的溢价覆盖财务成本，周转期越短，获利越丰。

　　刘宁认为，市场处于激进状态时，需放大杠杆，若房企判断后市风险大，应降低。在其看来，近期选择降低杠杆的房企，多是认为后市风险加大。

　　另一方面，房企扩张速度或成长性，与负债水平息息相关。虽然行业处于下行空间，但更为艰难的是融资渠道不畅的中小房企。

　　招商地产的净负债率一直处于行业低位，2014年才上涨至33.3%（同期保利为74.51%）。2009年，当不少房企仍处于高速扩张期时，招商地产甚至出现-6.0%的净负债率。不少业内人士认为，除了没有利用其在深圳丰厚的资源，大力深耕深圳市场之外，招商地产与万科拉开差距的另一原因即2010年前后扩张放慢。

　　据刘宁介绍，未来一年内有很多并购机会，关键时刻招商地产的杠杆可以适当放大，但需谨慎面对。当去年的经营性现金净流量相比2013年减少约70亿元后，招商地产将今年合约销售金额的增长目标设定在15%以上。

　　然而，与其同处华南片区的碧桂园，在降低净负债率后，却仅设定为5%以上的增长目标。

　　黄立冲称，小房企的出事概率虽增大，但这未必是大房企最后一轮扩张机会。

　　以今年反超万科的绿地为例，助其弯道超车的利剑不是扩大国内市场，而是开拓海外市场。

　　提高毛利率不能靠涨价

　　在发布年报的同时，保利地产还公布了百亿元的定向增发计划。该计划称，将募集约100亿元资金，用于“南京保利中央公园”、“珠海保利国际广场”等11个地产项目。

　　据其财务数据显示，这批项目的销售净利率从7.9%到19.1%不等，投资回报率从9.5%到28.3%不等。《每日经济新闻》记者粗略估算，保利地产平均销售净利率仅为12.3%，投资回报率为16.2%。然而，自2011年开始，保利地产的净资产收益率从未低于20%。

　　其中，投资回报率最高的是佛山保利西雅图，土地成本约占总投资的21%。回报率最低的是天津保利罗兰公馆，土地成本约占36%。

　　从数据中可以看出，土地成本仍占大头，直接影响最终投资回报率及销售净利率。

　　目前，不同房企间的拿地策略已经产生分化。去年上半年，万科总裁郁亮曾表示，相较于房地产市场而言，土地市场的调整存在滞后性，在地价没有充分调整之前，万科会谨慎拿地，去年仅新增39个地块，地价款约273亿元，仅占其两千多亿元销售金额的一成多。

　　招商地产则相反，去年进行了大量土地储备，土地投资金额累计为334亿元，占当年销售金额的65%。
 

　在国内住宅市场逼近天花板之际，包括经济学家陈淮在内的多位专家曾向记者表示，房价将结束单边上涨态势。这意味着，一方面，在提高毛利率上，房企将主要从成本管理上想办法，而不是依靠房价走势，坚持合伙人制度的碧桂园或正出于此种考量；另一方面，房企原有的高周转模式面临更大的风险。

　　一位业内人士表示，高周转模式本身没有错，未来还是要走“短平快”路线，不过大量举债扩张已不可能。