尽管有利好政策的持续出台，但依然挡不住A股持续下跌的颓势，仅今年6月至今，上证指数即从2373点跌至2185点（7月12日），短短29个交易日，下跌幅度高达8%，这期间跌幅更曾高达9%。

这极其令人纳闷！回顾今年以来证监会出台的利好政策，从新股发行改革、完善退市制度、强制分红、打击内幕交易，到降低交易手续费、发展公司债……利好政策出台的频率和力度，可谓历年罕见。再辅以今年以来持续宽松的货币政策、积极的财政政策，以及诸多打破垄断的产业政策，在证监会出台的技术层面利好，以及宏观政策（货币政策、财政政策、产业政策）亦利好不断之下，A股依然跌跌不休，自然令投资者很难以常理揣测。

当然，亦有学者认为，A股的持续下跌，是由全球经济仍未好转、尤其是欧债持续恶化所形成的国际大环境所导致，但是，如果我们盘点今年以来全球主要股市表现，同样以6月至今为例，无论是道琼斯指数、纳斯达克指数，还是日经指数、恒生指数，均震荡上行3%-5%，而作为反映欧盟主要上市公司表现的富时指数，却在欧债危机恶化之下不跌反涨，涨幅更是高达近7%。即使与新兴经济体股市相比，A股市场表现亦极其不佳，同期巴西BVSP指数虽然震荡上行后回归原点，但亦没有任何跌幅，而印度SENSEX指数更是从6月1日的15933点拉升至7月12日的17232点，其涨幅更是高达8%以上。

显然，外部经济环境并未好转。以及利好政策需要时间兑现，均不是A股持续下跌的关键因素。与之相比，我国实体经济的持续下行且短期难见扭转，才是问题的关键所在——国家统计局刚刚发布的数据显示，我国今年上半年GDP同比增长仅为7.8%、二季度增长仅为7.6%，为2009年以来首次破8%。除此之外，今年以来，无论是贸易顺差额度、FDI额度，还是社会总用量增加值、规模工业企业利润率，均无不显示，我国实体经济已经进入衰退期。在当下整体经济呈明显衰退迹象之下，在A股市场经过20多年发展政策利好的边际效应已明显趋弱之下，屡屡饱受血泪洗礼的投资者，又如何能够短时间内激发信心呢？

那么，在这个大前提之下，推测A股下一轮牛市的时间窗口，虽然有空蹈虚枉之嫌，但是对其产生的前提条件以及逻辑链进行推导，对于洞察A股市场的未来趋势，以及强化经济深化改革的重要性，依然具有不可或缺的正面意义。

事实上，在投资者因实体经济明显衰退而对A股市场产生悲观情绪的背后，更有一层隐含的亦更为结构性的逻辑存在——这即是，在政府各部门纷纷出台经济维稳政策的同时，却至今仍未出台一部系统深化经济体制改革的方案，而缺乏对经济体制的深层次改革，诸多短期应急出台的经济维稳政策，不仅无法破解我国经济过度扭曲的结构性阻碍，反而会由此累积之于未来更为难解的系统性风险。以此论之，与其说投资者因当下经济衰退而对股市心生退意，毋宁说投资者对缺乏深化改革的未来经济持悲观态度。而由此推导A股牛市形成的逻辑链则是：深化经济体制改革 提高我国经济内生能力 完成我国经济结构转型 产生下一轮A股牛市。当然，在这个过程中，亦需要切实深化股改，尤其是强化监管功能予以配合。但是，我们必须认识到，与深化经济体制的结构性改革相比，深化股改仅是局部的、技术层面的改革。

而即便我国当下真正启动包括政府行政职能转变、金融体制改革、财税体制改革，以及确立民意监督制度等一系列改革，亦不代表A股瞬间可以由熊转牛，因为深层次结构改革的功效，其从发韧到发力，起码需要2-3年的时间，而由此对投资者信心的触动，亦需要从观望到参与、再到积极的心理转化过程，而由此导致新一轮A股牛市的形成，则起码需要总计4年左右的时间。

以此推之，即使我国经济体制深化改革、我国实体经济境况均向好的方向深化，新一轮A股牛市的形成，其时间窗口起码要等到2016年左右——当然，在这个过程中，亦不排除因经济刺激政策以及诸多政策利好，所导致A股短暂“小牛市”形成的可能。

如此进行逻辑推理，并非毫无前例可循。回顾上一轮自2006年全面启动的大牛市形成，上证指数从2005年底的1000余点，2年时间大幅攀升至2007年10月的6000余点。而此前8年，因亚洲金融危机对我国经济冲击的外因诱发，我国A股市的熊市迷途持续逾10年之久，其间虽然有1999年“5·19行情”政策市的强行拉动，但因缺乏系统经济体制改革以及我国经济内生能力提高的根本保证，此阶段急速拉升的A股行情仅昙花一现（至2001年），随后A股指数持续震荡下行直至2005年，2005年6月上证指数更是一度跌破1000点。

当然，时至今日，反思上一轮牛市格局的形成，仍有人认为，其根本原因在于2006年股权分置改革的全面落实。当然，对此进行辨析，不可否认，由股权分置改革所导致的A股全流通局面，是上一轮牛市形成的关键因素之一。但是，这仅是上一轮牛市形成的“必要而非充分条件”，因为股权分置改革利好消息的释放，早于2003年即已确定，但此后2年多的时间里，A股行情没未有任何好转迹象。实际上，与技术层面的股权分置改革相比，更为结构性的根本原因在于，由上一届政府所筹划、新一届政府所全面启动的新一轮经济深化改革（当然，今日观之可能不够彻底，或有反向之嫌），我们从2003年的机构设置变革即可窥之一二，国资委、发改委和银监会均于该年度挂牌成立，而由此全面推动的国有企业改革、行政职能效率的提高、我国银行业的监管强化，尤其是审计风暴大幕的拉开，直接导致了其时我国经济焕然一新的局面，我国经济更是自此在亚洲金融危机的冲击下全面复苏，GDP持续高达10%以上的高增长、外贸顺差更是年均增长30%以上。正是在其时经济体制深化改革所导致的实体经济面持续转好之下，再辅之以股权分置改革等技术层面的股改配合，投资者才逐渐对A股市场恢复信心，从而导致上一轮A股牛市的形成。而其间，从2003年经济深化改革的全面启动，到2006年A股牛市的真正形成，历时长达近4年。

我们祈盼，新一轮A股牛市，能够在2016年前后如期而至。如此，不仅对饱受血泪代价的A股投资者（尤其是中小投资者），是一个迟来的安慰，更为重要的是，如果2016年前后A股牛市能够形成，某种程度上，即昭示着我国新一轮经济体制深化改革即将启动，且能够取得阶段性成功，并由此推动我国经济迈向一个可持续发展的新时期。（作者为财经评论员）